文丨牛刀財經 NiuDaoCJ，作者 | 蘇芮，美編丨李成蹊
2025 年 11 月，成立十八載的瑞博生物再度更新港股招股書，自 2020 年折戟科創板已過去五個春秋。
作為國內小核酸藥物領域的 " 拓荒者 "，這家企業頭頂 " 全球最大 siRNA 藥物管線之一 " 的光環，手握與勃林格殷格翰等國際巨頭的重磅 BD 合作協議，卻始終未能擺脫 " 研發無上市產品、盈利靠融資輸血 " 的發展困境。
當資本熱度逐漸消退，商業化進程卻舉步維艱，老牌 Biotech 該如何打破 " 融資 - 燒錢 - 再融資 " 的惡性循環？
01 財務困局：七年 IPO 之路背后的 " 失血 " 與 " 輸血 " 博弈
瑞博生物的財務報表，堪稱創新藥企 " 燒錢模式 " 的典型樣本。2023 年營收僅 4.4 萬元，2024 年憑借與齊魯制藥、勃林格殷格翰的 BD 合作躍升至 1.43 億元，看似實現 " 從 0 到 1" 的突破，實則收入高度依賴少數合作伙伴。
2024 年勃林格殷格翰一家貢獻超 70% 營收，這種 " 單一大客戶依賴癥 " 暗藏巨大風險：若合作方因臨床試驗失敗或戰略調整終止合作，收入將面臨斷崖式下滑。
更嚴峻的是，收入增長遠難覆蓋虧損：
2023-2024 年凈虧損分別達 4.37 億元、2.81 億元，2025 年上半年仍虧 9777 萬元，兩年累計虧損超 7 億元，相當于將 2015-2025 年累計 18.29 億元融資的近四成虧蝕殆盡。
資金鏈的緊繃更凸顯其 " 續命 " 緊迫性。2024 年末，瑞博生物現金及現金等價物僅 1.68 億元，同期負債總額卻攀升至 7.62 億元，凈資產首次轉為負數（-1.11 億元），陷入 " 資不抵債 " 的危機。
2025 年上半年雖靠新融資使凈資產回正至 0.59 億元，但經營活動、投資活動現金流持續為負，如同 " 造血功能衰竭 " 的病人，只能依賴外部輸血維持生命。
招股書中 " 預計未來仍需大量資金 " 的表述，直白揭示了其赴港上市的核心訴求，在現有融資渠道逐漸收窄、估值從 48.7 億元回落至 35.8 億元的背景下，港股成為其獲取研發與運營資金的最后 " 救命稻草 "。
值得警惕的是，這種 " 輸血依賴 " 已形成惡性循環。為維持管線推進，瑞博生物不得不持續融資，而頻繁融資又導致股權稀釋、估值波動；BD 合作雖能短期改善營收，卻需讓渡核心產品權益與未來收益，長期來看削弱了自主商業化能力。
2023 年將 RBD7022 授權給齊魯制藥，2024 年與勃林格殷格翰合作開發 NASH 療法，雖換來近 7 億元首付款與超 20 億美元里程碑款項預期，但也意味著其在心血管、代謝疾病等核心領域的收益被分攤，自主產品上市后的盈利空間被壓縮。
02 研發迷思：" 廣撒網 " 管線與 " 輕核心 " 投入的戰略失衡
作為小核酸藥物領域的 " 先行者 "，瑞博生物構建了覆蓋心血管、代謝、腎病等領域的龐大管線：6 款藥物進入臨床，20 余個項目處于臨床前階段，堪稱 " 全球最大 siRNA 管線之一 "。
但管線的 " 廣度 " 并未轉化為競爭的 " 深度 "，反而暴露其研發策略的致命短板：資源分散導致核心產品推進緩慢，投入失衡削弱商業化競爭力。
從臨床進展看，瑞博生物在關鍵賽道已落于人后。核心產品 RBD4059（靶向 FXI 的 siRNA）是全球首款血栓性疾病 siRNA 藥物，卻仍停留在 II 期臨床；而諾華同靶點產品已進入 III 期，領先至少 1-2 年研發周期，若諾華率先獲批，瑞博生物將錯失先發優勢。
另一核心產品 RBD5044（靶向 APOC3 的 siRNA）作為全球第二個進入臨床的同類藥物，也面臨跨國藥企與國內同行的雙重擠壓。
圣諾醫藥 STP705 通過中美雙報加速推進，更易搶占全球市場。這種 " 起大早趕晚集 " 的局面，源于其 " 廣撒網 " 的管線布局：
將有限資源分散至三十余個項目，每個項目獲得的投入被攤薄，難以集中力量突破核心賽道。
研發投入的結構性失衡更觸目驚心。2023-2025 年上半年，瑞博生物總研發開支累計約 7.3 億元，看似投入不菲，但核心產品研發占比僅 19.1%、12.3%、25.9%，累計僅 1.28 億元；同期行政開支卻高達 2.26 億元，遠超核心研發投入。
當前全球小核酸藥物市場正以 14.3% 的復合增速擴張，預計 2033 年達 467 億美元，若瑞博生物仍無法加快核心產品推進，恐將在行業爆發期錯失紅利。
生產能力的缺失進一步加劇商業化焦慮。成立十八年，瑞博生物始終未建立自主生產基地，臨床樣品完全依賴外包，而國際巨頭如 Alnylam 早已實現 siRNA 原料藥規模化生產，構建 " 研發 - 生產 - 商業化 " 完整鏈條。
對于小核酸藥物而言，生產工藝直接影響成本控制與供應鏈穩定性，外包模式不僅推高生產成本，更可能因產能不足、質量波動延誤臨床與上市進程，成為其商業化路上的 " 致命短板 "。
03 行業鏡鑒：小核酸賽道 " 破局 " 需跨越三重門檻
瑞博生物的困境，并非個例，而是創新藥企在小核酸賽道發展的縮影。
小核酸藥物作為 " 第三次制藥浪潮 "，雖前景廣闊，但面臨 " 研發周期長、投入高、風險大 " 的行業共性挑戰，企業要實現從 " 管線潛力 " 到 " 商業化盈利 " 的跨越，需突破三重核心門檻。
第一重門檻是 " 聚焦核心，拒絕攤餅 "。
小核酸藥物研發需巨額資金與長期投入，中小企業若盲目追求管線廣度，必然導致資源分散。國際巨頭 Alnylam 憑借聚焦罕見病與心血管領域，以 Patisiran、Givosiran 等幾款核心產品實現盈利；國內圣諾醫藥也通過集中資源推進 STP705 等關鍵項目，快速搶占市場。
瑞博生物需收縮管線，將資源集中于 RBD4059、RBD5044 等具有先發潛力的核心產品，加速臨床進展，才有可能在競爭中突圍。
第二重門檻是 " 平衡 BD 與自主，避免權益流失 "。
BD 合作是創新藥企獲取資金與資源的重要手段，但需把握 " 合作 " 與 " 自主 " 的平衡。瑞博生物將核心產品授權給齊魯制藥、勃林格殷格翰，雖短期改善財務，卻讓渡了大中華區權益與全球收益分成，長期來看不利于自主品牌建設。
瑞博生物未來的 BD 合作，需更注重 " 權益換資源 " 而非 " 權益換現金 "，確保在關鍵市場的主導地位。
第三重門檻是 " 構建全產業鏈能力，擺脫外包依賴 "。
小核酸藥物的生產工藝復雜，自主生產能力是控制成本、保障供應鏈穩定的關鍵。Alnylam 通過自建生產基地，將原料藥成本降低 30% 以上，顯著提升盈利空間；國內歌禮制藥也布局自主生產，為商業化奠定基礎。
瑞博生物若想實現可持續發展，必須加快自主生產基地建設，突破 " 研發 - 生產 " 脫節的瓶頸，否則即便產品獲批，也可能因生產問題錯失市場機遇。
結語：IPO 不是終點，商業化才是真正考題
對于瑞博生物而言，港股 IPO 或許能解短期資金之困，但絕非 " 救命稻草 "。
十八年的發展歷程中，它抓住了小核酸賽道的風口，卻在商業化落地的關鍵環節屢屢失速。核心產品進展滯后、研發投入失衡、生產能力缺失，這些問題并非靠一次 IPO 就能解決。
資本市場對創新藥企的期待，最終將回歸到 " 產品能否上市、能否盈利 " 的本質，若瑞博生物在 IPO 后仍無法加快核心產品推進、改善盈利結構，即便獲得資金 " 續命 "，也難以改變 " 燒錢 " 的命運。
瑞博生物的故事，也為國內創新藥企敲響警鐘：
在小核酸等前沿賽道，" 管線多、融資多 " 不等于 " 競爭力強 "，唯有聚焦核心、平衡投入、構建全產業鏈能力，才能從 " 資本寵兒 " 轉變為 " 行業強者 "。
港股 IPO 是其新的起點，但真正的考驗，才剛剛開始。
文章圖片來源：unsplash、招股書
