雖然頭部六強守住 88% 營收、95% 利潤，卻同樣出現合同負債集體下降、銷售費用罕見收縮的 " 控費過冬 " 信號。在業內看來，這份 " 最差三季報 " 最接近市場現狀，白酒真正意義的 " 磨底 " 才剛開始。
三季度近乎 " 團滅 "，多數酒企陷斷崖式下滑
把 19 家白酒上市公司的三季報報表逐一疊放，幾乎每一份都寫著同樣的關鍵詞：" 下滑 "" 降幅擴大 "" 轉虧 "。
經統計，19 家白酒上市公司前三季度行業實現營業總收入 3201 億元，凈利潤 1225 億元，同比均出現下滑。
單季度情況更尖銳：第三季度，盈利企業中僅貴州茅臺實現雙增，7 家酒企出現虧損，其中包括前六的洋河股份。15 家營收同比下降，16 家出現凈利潤同比下滑。單季跌幅均創下 2014 年行業調整期后的新高。
三季報顯示，白酒行業下行期的市場份額正在加速向頭部企業集中。白酒前六合計實現營收 2799.65 億元，凈利潤 1162.4 億元，分別占 19 家酒企總營收的 87%、總凈利潤的 95%。對比 2024 年六強營收占比約 86%，凈利潤占比約 93%，集中度進一步提升。
盡管如此，頭部企業增速集體 " 踩剎車 "，即便抗風險能力較強的頭部企業，第三季度業績也盡顯疲態，增速較上半年大幅放緩。貴州茅臺凈利增速跌破 0.5%，五糧液營收凈利雙雙下滑，山西汾酒凈利潤同比下降 1.38%，結束了連續多年的增長態勢。這一現象說明頭部企業的 " 增長韌性 " 在第三季度被顯著削弱。
區域酒企則集體 " 淪陷 "，多家甚至跌破歷史紀錄。比如，口子窖第三季度凈利潤同比下降 92.6%，為自 2015 年上市來表現最差單季度，營收同步下滑 46.23%，相當于單季營收 " 腰斬 "；水井坊營收、凈利跌幅均超過 50%；古井貢酒作為徽酒龍頭，第三季度凈利潤大幅下跌 74.56%，營收驟降 51.65%，打破其 " 穩健增長 " 的長期標簽；老白干酒、舍得酒業、今世緣凈第三季度利潤分別下降 68.48%、63.18%、48.7%，均為斷崖式下滑。
金種子第三季度雖實現 3.73% 的營收微增，但凈利潤仍處于虧損狀態；順鑫農業更是陷入凈虧損翻倍的困境。數據表明，區域酒企的業績 " 崩塌 " 態勢更加明顯，中小酒企與區域酒企的生存空間被進一步擠壓。
對比來看，不少酒企第三季度的凈利跌幅高于營收，這意味著白酒價格體系、費用杠桿同時失靈，行業進入 " 量價雙殺 " 深水區。
中國酒業獨立評論人肖竹青認為，白酒行業的深度調整，已演變為一場對企業綜合實力的全方位 " 壓力測試 "。在政策調控、消費轉型與存量競爭 " 三期疊加 " 的宏觀背景下，白酒行業整體告別了過去狂飆突進式發展，產量、營收與利潤等關鍵指標持續收縮，多數酒企面臨增長瓶頸。
行業磨底真正開始
有分析指出本次季報是 " 最接近市場的一次 "，標志著行業徹底告別渠道粉飾，直面真實經營壓力。
分析來看，如果說白酒 2013-2014 年這輪調整期源于政策驅動的需求驟減，2025 年則是 " 高庫存 + 價格倒掛 + 消費結構換擋 " 的三重共振。行業已由 " 增量共享 " 轉入 " 存量博弈 "，報表業績的 " 深蹲 " 才剛剛啟幕。
高庫存壓力是首要癥結，中秋國慶旺季市場動銷差的情況超出企業預期，酒企 " 壓貨 " 空間基本耗盡，終端動銷的真實困境直接反映在業績報表中，不再有過去的 " 數據緩沖 "；價格倒掛則加劇市場混亂，高端酒價格體系松動傳導至全價格帶，中低端酒為去庫存陷入價格戰，進一步侵蝕利潤空間。
消費結構性變遷更具長期性影響。禁酒令導致政商務消費場景收縮，高端白酒銷量下滑；而大眾消費雖在宴席等場景有所貢獻，但短期難以填補需求缺口。這一點在徽酒等區域酒企經營中較為明顯，因產品結構過度向次高端傾斜，成為政策沖擊的直接受害者，印證了消費場景重構對行業的深度影響。
不過，業內也認為白酒三季報同時暗藏了筑底信號。造成白酒第三季度業績大幅下滑的客觀因素之一，是多家酒企達成 " 泄洪 " 共識，主動釋放業績壓力。比如古井貢酒、水井坊等均提到，主動去庫導致業績下滑偏多。這種調整說明企業不再向經銷商壓貨，轉而主動去庫存。業績 " 深蹲 " 雖加劇市場恐慌，卻縮短了周期見底時間。
與此同時，費用管控成為頭部企業的共同選擇。三季報顯示，貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、洋河股份銷售費用同比分別下降 5.76%、14.88%、3.24%、12.82%，管理費用同比分別下降
4.59%、5.47%、11.08%、8.74%，表明頭部企業正從 " 規模擴張 " 轉向 " 質量提升 "，以應對行業調整。
白酒集中披露三季報后，業內普遍認為酒企才開始真正意義的 " 降速 "，多家機構預測白酒有望在明年一季度看到拐點，國泰海通就認為，當下已處于渠道利潤底，并向業績底加速邁進，預計最早在 2026 上半年有望達到業績底。
不過，目前市場預期仍在走低，" 沒有最差，只有更差 " 的情緒較為濃厚。三季報顯示，五大頭部酒企合同負債均較期初下滑，貴州茅臺下降 19.21%，五糧液下降 20.72%，山西汾酒下降 33.34%，瀘州老窖下降 3.52%，洋河股份下滑 37.90%。
這一現象反映出渠道信心尚未完全修復，渠道經銷商 " 打款意愿 " 顯著降低，疊加當前高庫存壓力和消費現狀，白酒年底動銷仍面臨較大挑戰。
實際上，業內已經認識到，當酒企以往依賴 " 預收款支撐業績 " 的模式不再生效，白酒行業此前的 " 假性磨底 " 便宣告結束，真正意義上的周期底部階段才正式開啟，后續業績修復將依賴消費需求的實質性回暖。
（文 | 公司觀察，作者 | 楊歡，編輯 | 曹晟源）
