文 | 萬點研究，作者 | 風言
10 月 21 日，上交所上市審核委員會 2025 年第 43 次審議會議結果顯示，健信超導符合發行條件、上市條件和信息披露要求。
灼識咨詢數據顯示，以裝機量口徑統計，2024 年健信超導 MRI 設備超導磁體全球市占率位列第五、國內企業第二，是全球最大的超導磁體獨立供應商。
回溯健信超導資本化歷程，2025 年 5 月 IPO 申報材料獲受理以來，先后于 8 月和 9 月完成兩輪審核問詢，從申報到提交注冊全程不足六個月。
光速過會的背后，是一份必須冷靜審閱的成績單。健信超導在產能消化、創新成色、客戶依賴及技術前瞻性等方面的諸多疑點，也隨其招股書一并呈現在市場面前。
一問可行性：募資項目與產能消化之困
健信超導本次 IPO 擬募資 7.75 億元，投向包括年產 600 套無液氦超導磁體項目、高場強醫用超導磁體技改項目及新型超導磁體研發項目。公司表示，此舉旨在突破產能瓶頸、提升量產能力并鞏固市場地位。
值得注意的是，從招股書披露數據來看，健信超導兩大核心產品，超導產品、永磁產品的產能利用率卻不飽和。2022 年至 2025 年上半年，公司超導產品的產能分別為 190 臺、225 臺、345 臺、185 臺，產量分別為 197 臺、237 臺、268 臺、157 臺，對應產能利用率分別為 103.68%、105.33%、77.68%、84.86%。
永磁產品的產能分別為 300 臺、300 臺、300 臺、150 臺，產量分別為 299 臺、296 臺、284 臺、129 臺，對應產能利用率分別為 99.67%、98.67%、94.67%、86.00%。兩大核心產品超導產品和永磁產品的產能利用率下降的背景下，何談突破產能瓶頸？
產能利用率下滑的同時，健信超導的存貨規模也在逐年走高。上述報告期內，公司存貨分別為 1.82 億元、2.36 億元、3.19 億元和 3.30 億元，占公司流動資產的比例分別為 46.20%、48.93%、62.56% 和 62.80%。
最后結合整個 MRI 設備整機行業背景來看，目前，全球 MRI 設備市場集中度較高，以 GE 醫療、西門子醫療、飛利浦醫療、聯影醫療為代表的行業領先企業的市場占有率超過 80%，并主要采取自產超導磁體的供應模式。
健信超導回復函也表示，其主要客戶如富士膠片醫療、萬東醫療、深圳安科、朗潤醫療等都是不具備磁體自產能力的整機廠商，這些客戶在全球 MRI 設備市場合計份額只有約 4.8%。綜合上述多方因素來看，公司新增產能能否順利消化，有待商榷。
除產能疑慮之外，健信超導主動砍掉 " 補流 " 項目的募資變動也引發市場的關注。根據 5 月 9 日遞交的招股書上會稿，該公司計劃募資 8.65 億元，其中 9000 萬元用于補充流動資金。在 8 月 22 日更新的招股書里，上述募資投向仍然維持不變。但在 10 月 14 日遞交的招股書上會稿里，公司取消了補充流動資金項目。
健信超導這一變動，或是緣于市場對其補充流動資金項目目的的質疑。招股書顯示，公司 2022 年、2023 年和 2024 年，健信超導的分紅金額分別為 1999.97 萬元、1999.96 萬元和 1999.96 萬元。
2025 年 3 月，也就是健信超導遞交上市申請前兩個月，公司還進行突擊分紅 1999.96 萬元。公司四次分紅，總額近 8000 萬元，也讓市場質疑公司左手分紅，右手補流的合理性，募投項目迎 " 三嚴 " 審核下，取消爭議較大的募資項目，也是為 IPO 闖關增加成功率。
二問成長性：業績波動與路徑依賴隱憂
招股書顯示，2022 年至 2025 年上半年，健信超導營業收入分別為 3.56 億元、4.51 億元、4.25 億元與 2.52 億元，2024 年出現營收下滑；凈利潤分別為 3463.50 萬元、4873.47 萬元、5578.39 萬元與 3191.84 萬元。
值得注意的是，2022 年至 2024 年期間，健信超導累計獲得政府補助與稅收優惠 6058 萬元，占同期凈利潤總額的 48.1%，反映出利潤質量對政策性收益存在較高依賴。內生動力不足，成為其是否符合科創板 " 成長性 " 要求的關鍵考量。
與此同時，招股書顯示，2022 年至 2025 年上半年，健信超導經營活動產生的現金流凈額分別為 -3,675.73 萬元、6,983.15 萬元、-2,060.27 萬元和 6,950.29 萬元。其中，2022 年及 2024 年，健信超導經營活動產生的現金流凈額均為負數。顯示其主營業務自我造血能力不足，經營穩定性有待加強。
更值得關注的是其戰略路徑的選擇。在辰光醫療、濰坊新力等同行業公司逐步向 MRI 整機業務拓展，尋求產業鏈延伸與更高附加值空間的同時，健信超導仍堅持 " 不開展整機業務 " 的定位。公司表示將聚焦于磁體及線圈等核心部件，以避免與現有客戶競爭及跨界風險。
盡管該策略有助于維持現有合作關系，但也意味著公司將長期受限于磁體這一細分市場的規模天花板，難以突破中游環節的價值局限。在行業競爭加劇、技術迭代加速的背景下，缺乏戰略延展性的專注，恐將制約其長期成長空間。
三問創新性：研發不足，核心技術自主性存疑
作為科創板申報企業，研發實力與技術創新能力是關鍵的審核維度。然而，健信超導在研發投入與成果積累方面均顯不足，核心技術自主性亦存隱憂。
2024 年 4 月 12 日，新 " 國九條 " 發布后，證監會發布 6 項規則草案公開征求意見，滬深交易所同步就 19 項具體業務規則向社會公開征求意見。
此次修改意見稿中，科創板突出 " 硬科技 " 特色，強化科創屬性要求，將企業申報科創板上市指標修改為最近三年研發投入占營業收入比例 5% 以上，或最近三年研發投入金額累計在 8000 萬元以上。
由此來看，健信超導研發營收占比踩線 " 達標 "，但 2022 年至 2024 年三年間，公司研發投入累計僅為 7239.64 萬元，并未達到科創板對研發投入 " 不少于 8000 萬元 " 的底線要求，也進一步加深了市場對其創新底色的擔憂。
在研發成果方面，截至 2025 年 6 月 30 日，健信超導已獲授權專利 85 項，其中發明專利 45 項。與同行業公司相比存在明顯差距。例如，聯影醫療、辰光醫療、奕瑞科技和康眾醫療在 2024 年末分別擁有專利 4664 項、91 項、455 項和 108 項?？梢?，在專利數量方面，健信超導也遠不及同行業可比公司。
更為關鍵的是，健信超導其擁有的 45 項發明專利中，有三分之一為受讓取得，并非原始創新。專利數量不足且存在不少的外部技術引入，進一步暴露出其內生研發體系的薄弱，也讓市場擔憂，其所宣稱的 " 技術領先 " 表述的含金量。
四問獨立性：關聯交易、受限排他下多重考驗
訂單與依賴并存，機遇與風險共生。
健信超導在客戶集中度與關聯交易方面存在顯著風險，其商業獨立性及交易公允性受到市場廣泛關注。招股書顯示，健信超導還存在大客戶較為集中的風險。2022 年至 2025 年上半年，公司來自前五大客戶的收入占比分別為 73.75%、76.68%、79.62% 和 83.43%。
其中，健信超導前兩大客戶富士膠片集團（含關聯方）與 GE 醫療（含關聯方）的合計銷售占比持續攀升：從 2022 年的 52.5% 上升至 2025 年上半年的 68.9%，顯示出極高的客戶集中度。
健信超導向蘇州柏爾特銷售磁體、配件及相關服務，招股書顯示，2022 年至 2025 年上半年，公司向蘇州柏爾特銷售額分別為 690.83 萬元、2362.59 萬元、110.56 萬元、99.29 萬元。占當期營業收入的比例分別為 1.92%、5.24%、0.26% 和 0.39%。
招股書顯示，蘇州柏爾的業績并不理想，2024 年與 2025 年上半年，公司凈利潤均為小幅虧損。隨著健信超導 IPO 進程不斷推進，公司也在有意降低與其關聯交易，以降低市場對其關聯交易公允性的質疑。
健信超導主要關聯采購方系公司第三大股東寧波韻升，主要采購磁鋼等原材料，上述同期采購額分別為，7518.02 萬元、6132.28 萬元、4821.62 萬元、2111.30 萬元。占公司關聯交易比例分別為 79.25%、75.99%、62.82%、62.88%。
值得警惕的是，健信超導披露的關聯采購數據與寧波韻升披露的關聯銷售數據在部分年份存在差異，萬點研究查閱寧波韻升 2024 年年報與 2025 年半年報發現，寧波韻升公布關聯交易金額分別為 4821.62 萬元與 2152.86 萬元，其中 2025 年上半年，寧波韻升與健信超導披露數據相差 40.56 萬元。
強監管時代，信息披露的準確性已經成為企業 IPO 成敗關鍵。健信超導與寧波韻升信息披露之間的金額雖相差不大，但對于一家擬上市企業而言，微小的數字差也會加劇市場對于其關聯交易透明度與財務數據準確性的疑慮。
除上述關聯交易之外，健信超導通過股權安排來綁定與大客戶之間的合作，也將進一步限制其經營自主性。
具體來看，GE 醫療于 2023 年通過子公司入股健信超導，成為其股東。入股前 2023 年健信超導對 GE 醫療銷售額為 346.08 萬元，入股次年 2024 年即激增至 3776.80 萬元。
抱上 " 大腿 " 固然是好事，但是公司與 GE 醫療簽署排他性條款，約定部分型號的無液氦產品及新產品，在 GE 立項后的一定期限內，不得向若干特定整機廠商銷售。盡管公司表示影響可控，但該排他條款客觀上限制了其向其他潛在頭部客戶的銷售自由度。
此外，健信超導還存在與 GE 醫療業績對賭條款，若健信超導 2025 年 1 月 31 日前未完成上市，或連續兩年營收增速低于 15%，實控人許建益需按 " 本金 +8% 年化收益 " 回購 GE 持有的股份。
綜上所述，健信超導與其主要客戶、股東及合營企業之間，已形成一個關系復雜、交易頻繁的關聯網絡。這不僅挑戰了其業務與財務的獨立性，更使得關聯交易的公允性及是否存在利益輸送，成為監管與市場關注的焦點。
五問前瞻性：技術路線面臨現實考驗
作為一家科創型企業，公司對前瞻技術的儲備與布局，也是判斷長線價值的關鍵。
自 2021 年以來，中國醫療設備行業在高端醫療影像設備領域取得了顯著進展。特別是磁共振成像（MRI）設備方面，正加速向 3.0T 升級，其中國產品牌實現了從技術研發到市場應用的重大突破。
灼識咨詢預測，全球 MRI 設備市場規模將從 2024 年的 111 億美元增至 2030 年的 148.9 億美元，復合年增長率約為 5.0%。其中，中國市場為最大增量市場所在。
作為幾年全球 MRI 設備重要增量市場，相關統計顯示，截至 2024 年，國產 1.5T MRI 設備在中國市場的占有率超過了 53%，而在更高性能的 3.0T 及以上 MRI 設備市場中，國產品牌的市場份額也達到了 17.1%。
2024 年以來，隨著光纖譜儀、雙能梯度系統、梯度放大器等關鍵核心技術的國產化突破，國產 3.0T MRI 設備的核心部件實現了 100% 自主研發，相關分析預計國內的國產 3.0T MRI 設備市場前景廣闊。
健信超導在招股書表示，目前 3.0T 醫用 MRI 超導磁體的孔徑主要分為 60cm、65cm、70cm 三種，目前公司已具備 60cm 及 65cm 孔徑的 3.0T 超導磁體及其配套梯度線圈的生產能力，并完成 70cm 孔徑的 3.0T 超導磁體制造的技術儲備。但相關產品商業化進程緩慢，受限于下游整機廠研發和注冊進度，批量化供貨仍處于推進中。
聯影、東軟等國產化龍頭，紛紛突破超導磁體、梯度線圈等核心技術，掌握在無液氦技術背景下，雖自稱掌握了 " 全固態傳導冷 " 的獨創技術路徑的健信超導，但以何種姿態進軍國產化產業鏈，健信超導還需拿出更多讓市場信服的業績數據。
雖然健信超導也在招股書中披露出一些地方和部委的項目立項及成果，比如公司 1.5T 無液氦磁體曾于 2021 年被浙江省經信廳認定為 " 國際首臺（套）裝備 "。但其影響力也僅限于浙江省內，如何實現全國化關鍵突破，其路線能否勝出也未可知。
健信作為行業中的后來者，盡管在自主研發方面投入了一定努力，但目前尚未展現出顯著的突破性創新。公司方面主要強調其產品在性能穩定性與成本控制方面具備一定優勢，但這些優勢更多體現為對現有技術路徑的優化與完善。想要實現更大的破局，或仍需更大創新性 " 王炸 " 才行。
結語：一場與時間賽跑的價值馬拉松
經營企業如跑馬拉松，上市亦是一場價值馬拉松。
作為全球超導磁體領域重要的獨立供應商，健信超導已在全球市場中占據一席之地，尤其在無液氦超導磁體等前沿方向具備技術儲備，顯示出其對行業技術趨勢的敏銳把握。
在政策鼓勵高端醫療設備國產化、無液氦技術逐步推廣的行業背景下，健信超導如能有效把握市場機遇，其募投項目所布局的產能與技術方向，仍具備中長期戰略價值。
未來，健信超導若能在鞏固現有優勢的同時，持續加大研發、拓展客戶群、提升綜合競爭力，有望在國產替代與技術升級的浪潮中進一步突圍；反之，若不能妥善應對上述挑戰，其成長性與創新成色將難以支撐其在科創板的長遠表現。
此次 IPO 于健信超導而言，是機遇更是考驗，公司雖已會，但其在產能消化、研發實力、客戶集中度、產品迭代與政策依賴等方面的風險不容忽視。在技術快速迭代、競爭日益激烈的 MRI 產業鏈中，公司能否真正實現可持續成長，仍需市場與時間的檢驗。
