" 達(dá)鏈 " 公司是市場(chǎng)對(duì)英偉達(dá) AI 算力基礎(chǔ)設(shè)施供應(yīng)商的統(tǒng)稱，涵蓋了服務(wù)器整機(jī)、光模塊、PCB（印制電路板）、液冷散熱等關(guān)鍵環(huán)節(jié)。在 AI 算力需求持續(xù)旺盛的背景下，這些處于產(chǎn)業(yè)鏈重要位置的公司，在 A 股市場(chǎng)的本輪牛市中備受關(guān)注。
日前，隨著主要 " 達(dá)鏈 " 公司 2025 年三季報(bào)的披露完畢，更多的信息被呈現(xiàn)了出來(lái)。
從同比數(shù)據(jù)看，行業(yè)景氣度依舊高漲：第三季度，勝宏科技（300476.SZ）歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)高達(dá) 260.52%；新易盛（300502.SZ）同比增長(zhǎng) 205.38%；中際旭創(chuàng)（300308.SZ）同比增長(zhǎng) 124.98%；工業(yè)富聯(lián)（601138.SH）同比增長(zhǎng) 62.04%；即便是散熱環(huán)節(jié)的液冷概念龍頭英維克（002837.SZ），其第三季度歸母凈利潤(rùn)也錄得了 8.35% 的同比增長(zhǎng)。
但市場(chǎng)對(duì)這份 " 同比高增 " 的業(yè)績(jī)單似乎并不買賬。財(cái)報(bào)發(fā)布后，多家 " 達(dá)鏈 " 公司股價(jià)出現(xiàn)大幅回調(diào)，以光模塊環(huán)節(jié)為例，10 月 30 日和 31 日兩天，市場(chǎng)合稱 " 易中天 " 的三家龍頭公司——即新易盛、中際旭創(chuàng)和天孚通信——市值合計(jì)蒸發(fā)超 1400 億元。10 月 31 日當(dāng)天，勝宏科技跌 10.53%，工業(yè)富聯(lián)跌 7.66%。
在投資者交流平臺(tái)上，多空雙方為此 " 吵翻了天 "。看多者認(rèn)為，北美頭部云廠商（主要指亞馬遜、谷歌、微軟等云服務(wù)提供商）的資本開(kāi)支遠(yuǎn)未見(jiàn)頂，" 達(dá)鏈 " 公司的 " 好日子還在后頭 "；而看空方則覺(jué)得，當(dāng)前 " 達(dá)鏈 " 公司的股價(jià)已大幅兌現(xiàn)甚至透支了未來(lái)預(yù)期，回調(diào) " 很正常 "。
" 達(dá)鏈 " 公司的股價(jià)調(diào)整，和其財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)的環(huán)比增速有關(guān)。比如，財(cái)報(bào)顯示，第三季度，勝宏科技的歸母凈利潤(rùn)環(huán)比下降 9.88%，新易盛營(yíng)收環(huán)比下降 4.97%，天孚通信營(yíng)收環(huán)比下降 3.18%，英維克的營(yíng)收環(huán)比也減少了 11.44%。
那么，這種環(huán)比 " 失速 "，究竟只是業(yè)績(jī) " 上臺(tái)階 " 過(guò)程中的短暫調(diào)整，還是行業(yè)景氣度階段性見(jiàn)頂?shù)男盘?hào)呢？或者說(shuō)，這場(chǎng)由 AI 驅(qū)動(dòng)的算力大風(fēng)，到底還能吹多久？
" 失速 " 與 " 領(lǐng)跑 "
在第三季度，" 達(dá)鏈 " 公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)并不一致。最先感受到 " 寒意 " 的，是 PCB 環(huán)節(jié)，PCB 是承載芯片和元器件的基板，AI 服務(wù)器因其高算力、高帶寬的需求，須采用高層數(shù)、高密度互連（HDI）的高端 PCB。
比如，作為英偉達(dá) Tier 1（一級(jí)）供應(yīng)商的勝宏科技，其第三季度業(yè)績(jī)便略有 " 失速 "：該公司第三季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 11.02 億元，但對(duì)比第二季度的 12.23 億元，環(huán)比下降了 9.88%。在 10 月 28 日的業(yè)績(jī)電話會(huì)上，勝宏科技管理層將環(huán)比下滑歸因于三個(gè)因素：一是 " 客戶端的產(chǎn)品換代 "，導(dǎo)致公司在 8 月份對(duì) HDI 產(chǎn)線進(jìn)行了一到兩周的停線調(diào)整；二是 " 用工成本 " 增加，新廠房自 6 月中旬投產(chǎn)，第三季度相比第二季度，" 人員新增了至少有兩三千號(hào)人 "；三是 "NPI（新產(chǎn)品導(dǎo)入）項(xiàng)目 " 增加，帶來(lái)了研發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)。
這種業(yè)績(jī)環(huán)比放緩的壓力，也出現(xiàn)在了光模塊環(huán)節(jié)，光模塊是數(shù)據(jù)中心內(nèi)實(shí)現(xiàn)光電信號(hào)轉(zhuǎn)換的核心器件，800G、1.6T 等高速光模塊是 AI 算力激增的直接受益者。但在第三季度，新易盛實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 60.68 億元，環(huán)比下滑 4.97%；天孚通信實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 14.63 億元，環(huán)比下降 3.18%。
尤其值得注意的是，對(duì)新易盛而言，這是其自 2023 年第二季度以來(lái)，在經(jīng)歷了連續(xù) 9 個(gè)季度的環(huán)比增長(zhǎng)后，首次出現(xiàn)季度營(yíng)收下滑。
天孚通信的情況則略有不同，該公司亦是從 2023 年第二季度開(kāi)始出現(xiàn)連續(xù)營(yíng)收環(huán)比增長(zhǎng)，除了在 2024 年第一季度曾有過(guò) 0.11% 的微幅環(huán)比回落，此后便重拾增勢(shì)，直至今年第三季度再次環(huán)比下降。
10 月 29 日深夜，新易盛召開(kāi)了三季報(bào)電話會(huì)，公司管理層表示，第三季度收入環(huán)比 " 略有降低 "，是 " 受部分產(chǎn)品出貨階段性節(jié)奏變化的影響 "。雖然新易盛未具體披露 " 節(jié)奏變化 " 的有關(guān)具體事宜，但公司管理層依然看好后市，" 預(yù)計(jì)整體行業(yè)在 2025 年第四季度及 2026 年將持續(xù)保持高景氣度 "，并且 " 預(yù)計(jì) 1.6T 產(chǎn)品在今年第四季度至明年將處于持續(xù)放量的階段 "。
此外，新易盛管理層還提到，" 預(yù)計(jì)明年硅光產(chǎn)品占比是明顯提升趨勢(shì) "。而所謂硅光技術(shù)，是一種將光學(xué)器件與電子電路集成在同一塊硅基芯片上的技術(shù)，被市場(chǎng)認(rèn)為是實(shí)現(xiàn)更高速率、更低功耗光模塊的關(guān)鍵路徑之一。
除了 PCB、光模塊等環(huán)節(jié)，AI 服務(wù)器的功耗激增，也帶火了散熱環(huán)節(jié)，特別是液冷方案。但液冷概念龍頭英維克的三季報(bào)，也同樣出現(xiàn)了環(huán)比 " 失速 "：其第三季度營(yíng)收 14.53 億元，環(huán)比減少 11.44%；歸母凈利潤(rùn) 1.83 億元，同比環(huán)比增幅均低于 10%。值得一提的是，截至 2025 年上半年，英維克在 " 算力的設(shè)備及機(jī)房的液冷 " 相關(guān)營(yíng)業(yè)收入超過(guò) 2 億元，占當(dāng)期總營(yíng)收比例約 10%，但該業(yè)務(wù)收入規(guī)模仍遠(yuǎn)不及儲(chǔ)能領(lǐng)域（約 8 億元）。
不過(guò)，并非所有 " 達(dá)鏈 " 公司都在放緩。例如，服務(wù)器 " 總裝廠 " 工業(yè)富聯(lián)和光模塊龍頭中際旭創(chuàng)，其三季報(bào)業(yè)績(jī)均大超預(yù)期，成為 " 達(dá)鏈 " 領(lǐng)跑者。其中，工業(yè)富聯(lián)第三季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 103.73 億元，同比增長(zhǎng) 62.04%，這亦是其單季度凈利潤(rùn)首次突破 100 億元；中際旭創(chuàng)第三季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 31.37 億元，同比增長(zhǎng) 124.98%，環(huán)比增長(zhǎng)了 30.1%。
在 10 月 30 日舉行的業(yè)績(jī)交流會(huì)上，中際旭創(chuàng)管理層表示，800G 光模塊訂單需求持續(xù)釋放，" 出貨量保持季度環(huán)比增長(zhǎng) "。對(duì)于下一代產(chǎn)品，管理層亦表示，" 今年三季度，重點(diǎn)客戶開(kāi)始部署 1.6T 并持續(xù)增加訂單 "，未來(lái)幾個(gè)季度 1.6T 出貨量有望持續(xù)增長(zhǎng)，" 預(yù)計(jì) 2026 — 2027 年其他重點(diǎn)客戶也將大規(guī)模部署 1.6T"。對(duì)于硅光產(chǎn)品，中際旭創(chuàng)管理層同樣表示看好：" 未來(lái)硅光比例會(huì)持續(xù)提升，主要產(chǎn)品都會(huì)采用硅光方案 "。
此外，在業(yè)績(jī)交流會(huì)上，中際旭創(chuàng)管理層還提到了一個(gè)新的增量市場(chǎng)：Scale-up（向上擴(kuò)展）場(chǎng)景。Scale-up 指的是單臺(tái)服務(wù)器內(nèi)部 GPU 之間的連接，區(qū)別于 Scale-out（向外擴(kuò)展）所指的服務(wù)器之間的連接。
有業(yè)內(nèi)人士告訴記者，Scale-up 之所以成為新的焦點(diǎn)，是因?yàn)?AI 大模型的訓(xùn)練方式發(fā)生了變化，訓(xùn)練一個(gè)萬(wàn)億參數(shù)的模型，需要多顆 GPU（例如 8 顆或 16 顆）像一個(gè) " 超級(jí)大腦 " 一樣協(xié)同工作，這就要求 GPU 之間必須有極高的數(shù)據(jù)傳輸帶寬，否則昂貴的 GPU 就只能 " 閑著 " 等待數(shù)據(jù)，而傳統(tǒng)的銅線連接，在更高帶寬和更長(zhǎng)距離（例如機(jī)柜內(nèi)跨主板）上正面臨功耗和信號(hào)衰減的物理瓶頸，因此，用 " 光 " 替代 " 銅 " 來(lái)實(shí)現(xiàn)服務(wù)器內(nèi)部的 Scale-up 連接，就被視為解決這一瓶頸的關(guān)鍵路徑。
對(duì)此，中際旭創(chuàng)管理層強(qiáng)調(diào)稱，"Scale-up 的帶寬需求增長(zhǎng)非常快，可能達(dá)到 Scale-out 帶寬需求的十倍 "。此外，該公司管理層還在交流會(huì)上表示，客戶正希望用光連接解決方案替代銅纜，來(lái)實(shí)現(xiàn)柜內(nèi)芯片和板卡間的連接，預(yù)計(jì) 2027 年有望看到應(yīng)用和部署。
風(fēng)還能吹多久？
在 " 達(dá)鏈 " 公司的三季報(bào)中，有一個(gè)很普遍的現(xiàn)象，即全行業(yè)為應(yīng)對(duì) AI 訂單而激增的 " 備貨 "，正在給相關(guān)公司帶來(lái)實(shí)實(shí)在在的財(cái)務(wù)壓力。
這種壓力，在服務(wù)器 " 總裝廠 " 工業(yè)富聯(lián)的財(cái)報(bào)上體現(xiàn)得尤為明顯：截至 9 月 30 日，工業(yè)富聯(lián)的 " 存貨 " 科目余額高達(dá) 1646.64 億元，相比 2024 年底的 852.66 億元，增加了 793.98 億元；截至 9 月 30 日，工業(yè)富聯(lián)的 " 短期借款 " 為 858.35 億元，而 2024 年底的這個(gè)數(shù)字是 359.92 億元；同時(shí)，截至 9 月 30 日，工業(yè)富聯(lián)的 " 應(yīng)付賬款 " 為 1544.63 億元，而 2024 年底的這個(gè)數(shù)字是 938.35 億元。
這組數(shù)據(jù)在某種程度上展示了工業(yè)富聯(lián)的運(yùn)轉(zhuǎn)模式，即為了應(yīng)對(duì) AI 服務(wù)器的 " 強(qiáng)勁需求 "，公司一邊借入短期貸款，一邊延長(zhǎng)了對(duì)上游供應(yīng)商的付款周期，以此支撐起激增的 " 備貨 "。
但這種高額備貨并非個(gè)例：截至三季度末，中際旭創(chuàng)的存貨余額為 112.16 億元，較 2024 年底增長(zhǎng) 52.64%；新易盛的存貨余額為 66.03 億元，較 2024 年底增長(zhǎng) 59.79%。
激增的存貨，則直接帶來(lái)了 " 資產(chǎn)減值損失 " 的風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)報(bào)顯示，新易盛前三季度資產(chǎn)減值損失 2.03 億元，同比大增 883.08%，財(cái)報(bào)解釋的主要原因即 " 存貨減值情況增加 "；天孚通信前三季度資產(chǎn)減值損失 3310.05 萬(wàn)元，同比大增 238.76%，同樣是因?yàn)?" 計(jì)提的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備增加 "。
另外，一個(gè)值得市場(chǎng)關(guān)注的現(xiàn)象是，在 " 達(dá)鏈 " 公司股價(jià)行至高位后，部分股東及高管開(kāi)始密集減持。
比如，10 月 21 日，新易盛公告稱，公司董事長(zhǎng)、實(shí)際控制人高光榮通過(guò)詢價(jià)轉(zhuǎn)讓方式轉(zhuǎn)讓 1143.07 萬(wàn)股股份，交易金額 37.49 億元；9 月 26 日，中際旭創(chuàng)公告稱，控股股東山東中際投資控股有限公司計(jì)劃未來(lái)三個(gè)月內(nèi)以大宗交易方式減持公司股份不超過(guò) 550 萬(wàn)股，而在此前的 9 月 17 日，其特定股東蘇州益興福企業(yè)管理中心（有限合伙）及其一致行動(dòng)人已合計(jì)減持 463.41 萬(wàn)股；另外，勝宏科技創(chuàng)始人家族及高管在 2025 年內(nèi)已兩次減持，合計(jì)金額超過(guò) 21 億元；英維克則在第三季度被陸股通減持 4519.53 萬(wàn)股，持股比例由 8.49% 下降至 3.79%。
大股東、高管及機(jī)構(gòu)套現(xiàn)離場(chǎng)的另一面，則是相關(guān)公司持股人數(shù)的激增。比如，根據(jù)財(cái)報(bào)信息，截至三季度末，新易盛股東人數(shù)從二季度末的 9.80 萬(wàn)人環(huán)比大漲 58.46% 至 15.53 萬(wàn)人；英維克股東總戶數(shù)則較上半年末增加了 9.27 萬(wàn)戶，增幅達(dá) 129.66%。
但無(wú)論是財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)的分化，還是投資者行為的博弈，說(shuō)到底，" 達(dá)鏈 " 公司們的命運(yùn)都取決于一個(gè)根本問(wèn)題：這場(chǎng)由 AI 驅(qū)動(dòng)的算力基建 " 躍進(jìn) "，到底還能持續(xù)多久？
對(duì)此，10 月 30 日，知名市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu) TrendForce 集邦咨詢分析師龔明德向經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者表示，預(yù)計(jì) 2026 年全球 AI 服務(wù)器出貨量增幅仍將達(dá) 20% 以上。同時(shí)，該機(jī)構(gòu)亦認(rèn)為，受英偉達(dá) GB300 等產(chǎn)品進(jìn)度延后的影響，2025 年全球 AI 服務(wù)器出貨量的年增長(zhǎng)率將下調(diào)至 24% 左右。
但龔明德同時(shí)表示，AI 服務(wù)器的 " 產(chǎn)值 " 增速，將遠(yuǎn)快于 " 出貨量 "。2025 年 AI 服務(wù)器產(chǎn)值將同比增長(zhǎng)近 48%，主要的拉動(dòng)因素是英偉達(dá) Blackwell 新方案及 GB200/GB300 機(jī)柜等單價(jià)更高的整合型方案；2026 年，產(chǎn)值預(yù)計(jì)將在 2025 年的基礎(chǔ)上再增長(zhǎng) 30% 以上。
關(guān)于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局，龔明德則預(yù)計(jì)，到 2026 年，隨著北美云服務(wù)商和 " 中國(guó) AI 自研芯片 " 廠商的采購(gòu)力度加大，ASIC（客戶自研芯片）的出貨量增速將高于 GPU（圖形處理器），這或?qū)?dǎo)致英偉達(dá)市場(chǎng)份額的下滑。
