黃金漲跌的邏輯是什么？

今年以來，黃金價格持續走強，其顯著的投資價值正吸引越來越多投資者的目光。

從全球大類資產表現來看，黃金年內累計漲幅已達 49.86%，連續兩年跑贏其他主要資產類別。若將時間拉長至近 57 年的歷史維度觀察，當前黃金的上漲幅度僅在 1970 年代的少數年份中出現過，強勢表現尤為突出。

要把握黃金的強勢行情，關鍵在于理清其價格背后的驅動邏輯：長期邏輯決定了黃金是否值得配置，以及黃金在資產組合中的占比；而短期邏輯則關乎配置節奏的把握，以及在市場波動加劇時的具體應對策略。

一、如何理解黃金近年來的強勁上漲？

黃金的大牛市行情是從 2022 年底啟動的，當年 11 月 -12 月，倫敦現貨黃金大漲 11.60%，COMEX 黃金期貨大漲 6.62%。隨后三年時間中，黃金行情不斷加速，2023、2024 和 2025 三年中，倫敦現貨黃金分別上漲 13.16%、27.23% 和 52.13%，COMEX 黃金期貨分別上漲 13.45%、27.39% 和 51.79%。

價格是供需兩端共同決定，價格變化是由于供需發生邊際變化。據世界黃金協會數據顯示，從 2022 年 3 季度開始，邊際變化最大的便是央行對黃金的需求。具體來看，央行當季對黃金的需求為 456.9 噸，同比上漲 404.30%，珠寶制造對黃金需求為 586.2 噸，同比上漲 12.71%，投資對黃金需求為 103.8 噸，同比下降 55.34%，科技對黃金的需求為 78.8 噸，同比下降 7.51%。換句話說，央行購金就是當年推動黃金行情啟動的最大變量。

拉長到年度維度，央行購金潮與黃金價格飆升也基本同步。據世界黃金協會數據顯示，從 2010 至 2021 年的 12 年間，央行平均每年對黃金的需求僅為 473.28 噸，格局相對平穩。然而，這一趨勢在 2022 年發生明顯轉變，當年購金量躍升至 1080 噸，并在隨后兩年持續保持高位，2023 年和 2024 年分別達到 1050.8 噸與 1089.4 噸。這一大規模的、持續的購入行為，與全球黃金價格的強勁上漲在時間上高度吻合，凸顯了央行需求已成為重塑黃金市場格局、推動金價上行的重要力量。

央行并非是天然喜歡增持黃金。回顧過去的歷史，各國央行一度集體減持黃金，導致黃金價格暴跌。以至于在 1999 年 9 月 26 日，15 個歐洲國家央行共同起草了一份《央行售金協議》，以便約束各國央行的售金行為，提振國際金價。它們宣布在未來 5 年將集體減持量限制在 2000 噸以內，每年不超過 400 噸。后來，美國、日本、澳大利亞、國際貨幣基金組織和國際清算銀行，均非正式地加入了該項協議，或曾經宣布它們不會減持黃金。此后，《央行售金協議》不斷更新，主要歐洲國家央行于 2014 年 5 月 19 日簽署最后一輪《央行售金協定》，該協議于 2014 年 9 月 27 日生效，有效時間長達 5 年。

作為貨幣當局，央行的根本使命在于維護國家對外償付能力。央行職責主要涵蓋兩方面：對內，運用貨幣政策工具抑制通脹、促進充分就業；對外，則致力于保持匯率基本穩定，防范本幣惡性貶值。實現匯率穩定的核心在于持有充裕的國際儲備，以確保足夠的對外支付能力。國際儲備主要分為兩類：一類是主權信用類資產，如美國國債、美元、歐元等；另一類是非主權資產黃金，它不依賴任何國家信用，本身即為國際通行的貨幣。歷史上，央行更偏好配置債權類資產，因其能夠產生利息收益，而黃金則不生息。

近年來全球多國央行顯著增加黃金儲備，核心驅動力是正在發酵的信任危機。增持黃金趨勢背后，是央行對美國等傳統儲備貨幣發行國主權信用的可持續性產生日益深刻的擔憂。隨著國際局勢演變與債務規模持續攀升，以往被視為 " 絕對安全 " 的債權類資產，其風險正逐漸顯現。具體而言，央行主要憂慮其持有的龐大外匯儲備可能面臨兩類潛在威脅：一是發行國因各種原因出現債務兌付困難或違約；二是在極端情況下，這些境外資產甚至可能面臨被凍結、沒收的政治風險。為此，各國央行正積極調整儲備結構，增持不依賴任何國家信用、本身具有終極支付屬性的黃金，以增強資產安全性與國際支付體系的獨立性。

二、如何充分把握黃金的牛市行情？

回歸長期邏輯，當前黃金與 1970 年代滯脹期高度相似，正醞釀新一輪十年大牛市。彼時美國經濟陷入滯脹，美聯儲在政治壓力下維持寬松政策，導致失業與通脹雙高，國力衰退、主權信用受損，美元持續貶值，黃金走出長達十年、漲幅巨大的牛市。而黃金牛市終結，歸因于美聯儲采取極端緊縮政策抑制通脹，加之里根推行自由主義改革，以及第三次科技革命推動全要素生產率提升。當前情景高度相似：美國通脹未除，政府施壓動搖美聯儲獨立性；唯一變數在于以 AI、人形機器人、核聚變為代表的第四次科技革命尚未步入廣泛應用階段，仍處上游基建與中游技術積累期，尚未形成全要素生產率的顯著提升。因此，黃金有望重現長達十年、漲幅十倍以上的大級別牛市。

降至短期邏輯，黃金行情由事件驅動，而黃金 ETF 則會顯著放大其價格波動。黃金具備金融與避險雙重屬性：金融屬性錨定美聯儲政策利率，降息周期通常提振金價；避險屬性則與地緣風險事件掛鉤，沖突升級會催生黃金配置需求。例如，2024 年 12 月至 2025 年 4 月的金價上漲，主要受美國關稅政策引發的經貿摩擦推升避險情緒驅動；而 2025 年 8 月至 10 月的行情，則源自美聯儲降息預期的強化與落地。自 2003 年黃金 ETF 問世以來，私人投資者對金價的影響力顯著增強。由于該類資金往往呈現 " 追漲殺跌 " 行為，其在短期會加劇黃金的價格波動幅度。因此，黃金短期走勢由降息與避險等事件屬性觸發，并在個人投資者參與下形成快速上漲與波動放大特征。

如此，我們就可以得出配置黃金的建議：

首先，建議以長期配置思路參與黃金大牛市。考慮到黃金依然具備較大的上漲空間，應該通過長期持有來享受上漲，可以采用實物黃金以規避情緒化交易。在傳統 60/40 股債組合中，可依據風險偏好分級配置黃金：低、中、高風險分別對應 1% – 2%、10% – 17% 和 38% – 40%；若參照瑞 · 達里奧的全天候配置模型，則黃金占比應為 15%。

其次，可把握黃金高波動特征捕捉交易機會。歷史數據顯示，即使是在黃金大牛市期間，也可能出現幅度 20%-30%、持續數月的階段性回撤。我們建議跟蹤倫敦現貨黃金 RSI、上期所黃金期貨成交量和 SPDR 黃金 ETF 波動率三項指標：6 日 RSI 持續高于 90 時需警惕，但牛市中該指標可能鈍化；不過，若后兩項指標同步急劇放大并逼近歷史高位，同時 6 日 RSI 指標高于 90，則需警惕黃金在短期內的見頂風險。

最后，應重視金礦股的經營杠桿效應。在金價上漲期間，因開采成本剛性，且金礦股本身具有負債，因此其盈利彈性往往高于黃金本身。例如 2025 年前三季度倫敦現貨黃金價格上漲 47.01%，而 A 股的十大黃金股中，最高盈利增幅達 214.66%，僅兩家企業漲幅低于金價。此外，金價上漲還會提振黃金股估值預期，因此在控制風險前提下配置金礦股有望利用杠桿，在低風險的情況下獲得超越黃金本身的收益。

【注：市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閱號所載信息或所表述意見僅為觀點交流，并不構成對任何人的投資建議。除專門備注外，本文研究數據由同花順 iFinD 提供支持】