2025 年以來，A 股表現領跑全球，AI、機器人為首的科技板塊成為市場最強主線。
但出乎很多人意料的是，有色金屬板塊指數同期大漲超 60%，漲幅僅次于科技，悄然成為市場另一條主線。那么，這是否意味著有色金屬已開啟了新一輪上行周期？
01
大爆發背后
2021 年 9 月見頂之后，有色金屬經歷了長達三年多的調整，最大跌幅幾近腰斬。而 2025 年以來，該板塊迎來了集體大反彈。據統計，截至 9 月 24 日，板塊內 10 家公司股價翻倍，50 多家漲幅超過 60%，表現比肩科技。
這輪行情爆發并非偶然，背后主要有兩方面原因。
一方面，以貴金屬、小金屬為代表的商品價格開啟暴漲模式，帶動相關企業業績高速增長。
尤其是黃金。全球新興市場央行加速 " 去美元 "，大手筆增持黃金，疊加市場對美元信用及美元債務的擔憂。國際金價從年初 2600 多美元狂飆至如今的 3800 美元，整體漲幅超四成。
金價狂飆，A 股金企業績已開始兌現。2025 年上半年，紫金礦業、赤峰黃金歸母凈利潤均同比大增 55%，山東黃金翻倍有余。
小金屬中的銻也迎來爆發。短短一年多時間，歐洲銻報價狂漲 5 倍，國內也一度大漲 2 倍。
中國是全球銻最重要的供應國，占比達八成，主要將海外銻礦進口至國內，經深加工后出口海外。2024 年 8 月，國內監管部門對銻進行出口管制，12 月又原則上禁止對美出口，最終引爆了銻價。
此外，鋁、銅、鋅為首的工業金屬，以及鎳、鈷、鋰為首的能源金屬的價格也有不同程度的上漲。尤其是鈷價表現最為突出，從 2 月最低的 16 萬元 / 噸狂飆至如今的 29 萬元 / 噸，主要得益于供應全球近八成的剛果（金）三次延期鈷出口禁令，一舉逆轉了全球鈷供應過剩的局面。
另一方面，有色金屬板塊在行情啟動前，PB 估值僅 2 倍出頭，處于近十年來的低位。在業績反轉、A 股穩步抬升的背景下，有色金屬自然也會迎來估值修復。
▲有色金屬歷年 PB 走勢圖，來源：Wind
02
銅價易漲難跌
在本輪有色金屬行情中，銅、鋁為首的工業金屬漲幅相對靠后，但未來潛力可能并不小。
2025 年以來，倫敦銅價整體上漲 13%，逼近歷史新高。從中期維度看，銅價易漲難跌，大概率還將延續上行趨勢。
供給端，銅產能增長乏力。雖然銅價已處于歷史高位，但全球主要銅企資本開支依舊謹慎，當前水平遠低于 2012 年峰值。過去幾年，只有少數中國礦業龍頭在全球拿資源逆勢擴張。
同時，全球優質銅礦資源不可避免的減少，開采成本也會因品位下降而上升。智利作為全球最大銅生產國，銅礦品位已從 2005 年的 1% 降至 2023 年的 0.64%。
2025 年第二季度，全球 20 家主要銅企中有一半出現產量同比下滑，礦石品位下降是減產主要原因之一。其中，自由港、嘉能可、南方銅業、英美資源等大型礦企均面臨產能萎縮壓力。
而銅需求不斷增長。中國作為銅消費大國，占據半壁江山。其中，電網領域投資規模龐大，已成銅消費的基本盤。據國家能源局數據，2025 年前 7 月電網投資額超 3300 億元，同比增長 12.5%，而過去四年同比增長 1%、2%、5% 和 15%，不斷加速。
電網投資高速擴張，源于新能源并網需求、特高壓等重大項目建設以及配電網升級改造。這將成為未來拉動銅需求的重要力量。
其次，新能源汽車、光伏、風電等新興產業也將會是銅需求增長的核心動力。全球最大礦業公司必和必拓曾發布報告顯示，到 2050 年，與能源轉型相關的行業將占銅需求的 23%，而目前這一比例僅為 7%。
除產業供需層面外，銅作為 " 有色之王 "，還具有明顯的金融屬性，即流動性充沛支撐的投機屬性。
2025 年 9 月 18 日，美聯儲宣布降息 25 個基點。這是自 2024 年 12 月以來的首次降息，并預測年內還將降息兩次。作為全球央行的央行，美聯儲重啟降息周期將從流動性維度支撐全球股市以及商品市場，自然也有利于銅價趨勢性表現。
在此背景下，以洛陽鉬業為代表的銅企龍頭在年內實現股價翻倍。截至 9 月 24 日，公司 PB 為 3.73 倍，PE 為 16 倍。
這高估了嗎？
從股價表現看，洛陽鉬業在 2025 年 7 月才突破 2018 年創下的歷史高點。而這些年公司業績上了好幾個臺階。尤其是過去四年，歸母凈利潤實現了 50% 以上的復合高增。
可見，洛陽鉬業 2025 年股價實現翻倍，更多是對過去幾年業績增長的一種補漲，當前估值水平并不離譜。
除銅資源股外，下游銅合金材料企業也將受益于銅產業高景氣度。尤其是博威合金表現突出，近年來實現了業績與估值的雙擊。這背后離不開公司銅合金材料對新能源汽車、下游 AI 服務器等新興行業應用的滲透，且逐步站穩了中高端市場。值得一提的是，博威合金已進入蘋果產業鏈，供貨 iPhone 17 Pro，也足以證明其實力不俗。
▲博威合金歷年歸母凈利潤走勢圖，來源：Wind
03
電解鋁，供改大贏家
除銅外，鋁產業鏈的確定性也不可小覷。
上一輪供給側改革使鋁產業成為最大贏家之一。2017 年，四部委聯合發布《清理整頓電解鋁行業違法違規項目專項行動工作方案》，明確電解鋁 4500 萬噸的產能 " 天花板 "，閑置產能只能通過技改置換或淘汰退出。當年便清理了 800 萬噸違規產能。
截至 2025 年 7 月，中國電解鋁產量超 4300 萬噸，已逼近監管劃定的產能紅線。
而鋁需求持續增長，且消費結構發生了巨變。2019 年之前，電解鋁需求前三大行業為房地產、汽車和電子電氣，占比為 40%、30% 和 8%。到了 2024 年，這一比例變為 24%、24% 和 26%。其中，電子電氣里面增長最猛的是光伏產業，有效對沖了房地產用鋁量的下滑。要知道，過去五年，中國光伏新增裝機量翻了九倍之多，而 1GW 裝機消耗 1.6 萬噸鋁。
鋁供給觸頂，需求不斷擴張，供不應求即將到來。據天風證券預測，2025-2027 年，電解鋁供需平衡為 18.4 萬噸、-8.5 萬噸和 -35.5 萬噸?？梢姡X價也可能迎來一波上漲潮。
中國電解鋁企業因供給側改革大為獲益，業績已有所體現。2024 年，中國宏橋、中國鋁業、天山鋁業、云鋁股份的歸母凈利潤同比增長 95%、85%、102% 和 12%。
其中，中國宏橋覆蓋鋁全產業鏈，且上游握有幾內亞大量礦產資源，具備明顯成本優勢。中國鋁業則為全球氧化鋁第一大供應商（主營也包括電解鋁），但這一中間產品產能過剩短期內難以逆轉，盈利能力不如下游的電解鋁。而天山鋁業、云鋁股份優勢在于能源自給率較高，成本控制能力也不差。
對比來看，截至二季度末，中國宏橋凈利率為 16.7%，是四大鋁企中最高且改善最明顯的一家。中國鋁業因氧化鋁業務拖累，凈利率不足 10%，排名墊底。不可否認的是，以上四家鋁企都可能因鋁價潛在上漲而受益，只是業績增速會有所差異。
▲四大鋁企凈利率走勢圖，來源：Wind
總之，無論是銅、鋁，還是其他貴金屬、小金屬，價格上行周期大概率還未結束，戴維斯雙擊的故事可能還將持續。當然，區分真正受益的龍頭和蹭概念的偽龍頭也至關重要，兩者對應的空間與風險截然不同。
