亮眼數據的背后，暗藏著不少問題。
文 / 每日財報 思銘
奇瑞汽車剛敲鐘港交所，阿維塔完成工商變更，東風系的嵐圖汽車更是以四十天極速推進的節奏，向港交所遞交了上市申請。
而翻開嵐圖汽車的招股書，一組組數據確實讓資本市場眼前一亮：
2025 年前 7 個月，公司實現凈利潤 4.34 億元，成為近五年來首個未上市即實現盈利的新能源車企：不僅一舉扭轉了 2022 年凈虧損 15.38 億元、2023 年凈虧損 14.96 億元、2024 年凈虧損 9.05 億元，連續三年虧損的局面，更是打破 " 新勢力必虧損 " 的行業魔咒；
嵐圖的毛利率飆升至 21.3%，僅次于比亞迪（25.1%）位居行業第二，遠超蔚來（13.7%）、小鵬（11.2%）等頭部新勢力。
其銷量從 2022 年的 1.94 萬輛攀升至 2024 年的 8.01 萬輛，兩年復合年增長率突破 100%。
盈利真相：
6 億補貼撐起的 " 盈利 "？
嵐圖在招股書中將 " 上市前盈利 " 作為核心賣點，突出強調其是 " 行業首個實現盈利的未上市新勢力 "，旨在向市場傳遞其穩健經營的形象。但深入財務數據可見，這份盈利主要依賴于政策支持，而非完全來自主營業務的市場競爭力。
據知名投行摩根士丹利研報，2025 年前 7 個月嵐圖獲得的政府補貼 6.42 億元，占該科目總額的 82%，遠超同期 4.34 億元的凈利潤規模。這意味著，若剔除政府補貼，嵐圖當期凈利潤將由盈轉虧，虧損 2.08 億元。
除了補貼外，嵐圖的財務結構改善也部分得益于股東增資。2025 年 7 月 16 日，東風集團股份公告顯示，公司及東風資產管理與嵐圖汽車等股東簽署增資協議。根據協議，東風資產管理將向嵐圖汽車出資 10 億元，認購約 9496.68 萬元注冊資本。此舉直接推動了嵐圖負債率在 7 月末下降至 67%。
由此可見，嵐圖當期的盈利能力和負債結構改善，一定程度上依賴于外部資金與政策支持。從長期發展角度看，企業仍然面臨多項待突破的挑戰，包括產品結構的優化、核心技術的自主化能力，以及在資本市場中的持續融資與合規適應能力。這些因素將對其可持續發展產生重要影響。
銷量結構隱憂：
MPV 單一車險依賴度較高
2024 年，嵐圖 8.01 萬輛的年銷量與超 103.2% 的增速，在新能源行業中確實亮眼，但銷量結構呈現明顯的集中化特征，主要依賴單一 MPV 車型支撐，存在一定的結構性風險。
招股書銷量數據顯示，2025 年前三季度，嵐圖旗艦 MPV 車型夢想家累計銷量達 5.72 萬輛，占品牌總銷量的 60.1%，僅 9 月單月銷 6832 輛，占比高達 43.2%，這一比例說明嵐圖對 MPV 品類具有極為深度的依賴。盡管品牌陸續推出嵐圖 Free+ 和嵐圖知音等新車型，但目前尚未能有效改善 " 一車獨大 " 的結構。
而且，MPV 市場在國內本身就是小眾市場，其占國內乘用車市場份額長期維持在 6% 左右，遠低于 SUV 的 42% 和轎車的 52%。嵐圖夢想家所在的高端商務 MPV 市場，更是小眾中的小眾，增長天花板明顯。
換言之，若未來 MPV 市場出現萎縮或者競爭加劇，嵐圖的銷量基礎將直接承壓。
研發合作模式下的技術依賴風險
嵐圖在招股書中將 " 智能化技術優勢 " 列為核心競爭力，強調通過與華為的深度合作，共同開發智能座艙和智能駕駛系統，以提升產品在智能化方面的競爭力。然而，該合作模式也引發市場對嵐圖技術自主性的關注。
招股書數據顯示，今年前 7 個月，嵐圖汽車的研發開支為 11.96 億元，占同期收入的 7.6%，遠低于新能源行業 12% 的平均研發投入占比，更低于比亞迪（15.3%）、小鵬（18.7%）等頭部企業。
從合作內容看，嵐圖與華為的合作更接近于 " 技術整合 " 模式。根據雙方 2025 年簽署的《全面合作協議》，華為不僅提供乾崑智駕系統與鴻蒙座艙等核心軟件，也參與車型定義、研發調試及供應鏈管理等環節。在此架構下，嵐圖在智能系統演進節奏與數據獲取方面話語權相對有限。例如，智能功能迭代需依賴華為的整體產品路線，用戶數據亦存儲于華為云端，嵐圖難以直接用于自身算法優化。
嵐圖方面表示，其技術路徑采取 " 合作 + 自研 " 雙線推進。在自研方面，嵐圖推出了 " 嵐海動力 " 混動系統，官方稱其熱效率達 46.8%，高于行業平均水平，但與當前領先水平（如奇瑞鯤鵬天擎發動機的 48%）仍有差距。在底盤調校方面，嵐圖依托東風集團的制造經驗，在舒適性上獲得一定認可，但在三電系統（電池、電驅、電控）方面仍依賴外部供應，如電池主要采購自東風時代（東風與寧德時代合資公司），尚未布局自主電池研發。
總體來看，嵐圖在傳統車輛工程方面具備一定基礎，但在智能化與電動化核心領域仍較多依賴外部合作。如何在借助華為技術賦能的同時，逐步構建關鍵技術的自主能力，是其未來能否持續保持競爭力的重要課題。
上市拷問：
港股新能源 " 寒冬 " 下的逆勢豪賭
嵐圖選擇在 2025 年底以 " 介紹上市 " 方式登陸港股，試圖借助資本市場募資擴充產品線，但當前市場環境與 2023 年新能源車企 IP 熱潮已天差地別。
2024 年以來，港股新能源汽車板塊進入 " 寒冬期 "，投資者對新能源賽道的態度從狂熱轉向謹慎，多家車企股價較發行價跌幅超 50%。
市場遇冷的核心原因，是新能源行業在價格戰以及極度內卷的競爭化驚嚇，盈利預期逐漸下調。
嵐圖此時上市時間優勢不足，既要應對奇瑞的競爭分流，還需直面市場對新能源賽道的謹慎情緒。
值得注意的是，其上市模式并非常規 IPO，而是 " 介紹上市 " —— 不發行新股、不募集資金，僅實現存量股份公開交易，本質是東風集團 " 股權分派 + 吸收合并 " 方案的一環。
具體而言，每持有 1 股東風集團 H 股，可獲派 0.3552608 股嵐圖 H 股及 6.68 港元現金，完成后東風集團將從港股退市。
金融分析師認為，嵐圖采用此模式上市，核心目的是先獲取港股 " 上市身份 "，為后續融資、提升估值鋪路，但這種 " 曲線上市 " 暗藏多重風險。一是估值不確定，嵐圖 H 股理論價值基于今年 7 月 31 日參考估值中位數計算，約每股 11.735 港元，但市場波動加劇下，實際股價可能大幅偏離預期；
二是流動性風險，介紹上市不引入新投資者，股份均來自原有股東分派，若股東短期內集中拋售，可能引發股價大幅下跌；
三是現金流缺口，該模式無法為嵐圖注入急需的現金流，而其當前資產負債率達 67.2%，后續還可能有產能擴張投入，均需資金支撐，若上市后無法快速啟動再融資，經營壓力將進一步加大。
從脫離東風集團到以介紹方式沖刺港股，嵐圖的資本運作節奏遠快于營收增長。但資本市場不會僅關注毛利率數據與短期扭虧的表象，更看重企業的可持續發展能力。而從目前披露的信息來看，嵐圖尚未給出令人信服的答案。
總之，在新能源行業從 " 政策驅動 " 轉向 " 市場驅動 " 的關鍵期，僅靠國企背景、補貼輸血與外部技術堆砌的競爭力，注定難以持久。
若嵐圖能在上市后快速調整戰略，如擺脫補貼依賴、優化產品矩陣、重構研發體系，方能在激烈競爭中構建可持續的成長基礎。
